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——从“经济崩盘论”到“经济L型”软着陆，从“水牛”到“业绩牛” 文 任泽平 正文： 这个冬天不太冷，虽然拉尼娜将为这个伟大的国度带来最冷的冬天，但市场却暖意融融，商品在一片质疑声中走出牛市，股市在一片争议中顽强上涨，国内外有些机构终于在年底纷纷翻多。作为在1月4日提示“休养生息”后，在4月最早最鲜明提出“春季攻势，20%”、在国庆后提出“按下葫芦浮起瓢、房市债市调控利好股市”的团队，我们想认认真真帮投资者梳理一下：这轮行情的逻辑究竟是什么？能走多高多远？中国经济和资本市场向何处去？ 一、从中国“经济崩盘论”到“经济L型”探底：修复对基本面的悲观预期 过去几年，各种悲观言论长期在中国经济的上空盘旋，从2008年的“百年一遇金融危机”到2012-2013年的热议“明斯基时刻”，2015年下半年股灾以及一度资本流出失控，更是让很多观察家认为中国经济离大规模金融危机甚至“崩盘”不远了。 但是，作为市场的少数派，我们在2014年曾预测“新5%比旧8%好”：未来虽然经济增速下台阶，但产能出清和转型升级后，企业利润反而会上升。这一打破旧思维模式的判断在2016年得到验证。 作者在2015年进一步提出“经济L型”：随着房地产投资和库存见底，中国经济离增速换挡的底部不远了。这一前瞻性预测在2016年验证并被权威人士在《开局问大势》中采纳，2016年末越来越多的观察家开始探讨这个问题。 “新5%比旧8%好”和“经济L型”探底实质上是市场对中国经济基本面悲观预期的修复，经过长达8年的慢慢下跌之路，中国经济的大底可能已经接近找到了！ 二、从担忧中国经济“硬着陆”到正在“软着陆”：提升市场的风险偏好 从供求两侧广泛的证据表明，中国经济可能正在“软着陆”，主要拖累经济的周期性力量逐渐衰竭以及部分周期性力量复苏：去产能周期正在接近尾声、去库存周期到低谷并转入补库、房地产投资增速可能二次探底但幅度不慎、出口增速大概率见底、消费的调整基本温和、世界经济正在筑底。 展望2017年，我们可能正站在历史的转折点。2017年经济会有“二次探底”，但回调幅度不深，中国经济离增速换挡的底部可能已经不远了；2017年经济既非复苏，也非衰退，经济中期L型，短期W型；2017年通胀既不会挑战警戒线，也不会重回通缩，整体温和。 放眼全球，中国“经济L型”软着陆和再通胀跟世界经济周期一致。近期欧日经济筑底，美国经济复苏和通胀预期加强，印度经济凭借人口红利和莫迪改革正试图复制中国经济的奇迹。 需要说明的是，当前中国“经济L型”软着陆，更多地是周期性见底而非结构性见底，是中国经济凭借着30多年改革开放建立的市场机制自身周期性力量出清的自然结果，而非结构调整到位的新常态。比如，金融杠杆率仍然偏高，传统产能过剩行业国企占比偏高，房地产市场过度繁荣对实体经济的挤出效应明显，服务业管制有待放开，GDP锦标赛的旧引擎熄火后新引擎新激励机制尚未建立，等等。这也就意味着中国经济仍不具备再出发的能力，经济复苏在短期仍难以实现，供给侧改革和结构调整仍然任重道远。 三、从产能过剩到产能出清：新5%比旧8%好 作者在研究德日韩台增速换挡片段史时，曾发现经济增速换挡到一定阶段，会出现经济增速下台阶但企业利润改善的有趣现象。于是，在2014年提出了一个打破旧思维模式的猜想——“新5%比旧8%好”：“未来通过改革转型构筑的5%新增长平台，比现在靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，产业升级了，产能出清了，企业利润上升了，利率下来了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。” 2016年去产能进入尾声。过去几年，经过长期的通缩以及企业资产负债表恶化导致了大量不具备竞争力的中小企业退出市场，行业集中度提高。2016年强硬的行政手段更是使得煤炭、钢铁等国企扎堆的行业产能出清取得了立竿见影式的效果。 2016年去库存到低谷并开始补库。2014-2015年大宗商品价格暴跌，企业库存去化十分充分，钢贸企业甚至全军覆没，规上工业企业产成品库存增速跌到历史低谷。2016年初在房地产投资触底回升和政府大规模发力基建投资带动下，需求端出现小周期复苏，当需求回暖向供给端传导时，无论是产能还是作为缓冲带的库存都不足以应对需求的传导冲击，随即引发了大宗商品价格的暴涨。 中国经济正在构筑去产能和去库存的双底。考虑到提高产能利用率尚有空间、银行对产能过剩行业惜贷以及企业对经济增长前景信心不足，去产能周期虽然见底，但短期仍然看不到企业扩大产能投资的迹象，同时这一轮补库周期预计将持续到2017年中。 四、从流动性驱动到盈利驱动：从“水牛”到“业绩牛”，更健康更可持续 2016年由于需求见底和供给出清，商品价格大涨，PPI转正，企业盈利出现了显著的改善，大大超出了市场此前的预期，这是这一轮商品和股市上涨的根本原因。 这种盈利驱动的“业绩牛”跟流动性驱动的“水牛”和改革预期驱动的“改革牛”有根本的区别，这种上涨是有扎实的基本面支撑的。“业绩牛”虽然不如“水牛”涨的快，但更健康更踏实更可持续。 宏观是定大方向大战略，穿透纷扰的短期波动直指中期趋势，抓波动只能小赌怡情。从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪，所有最悲观的预期全埋在里面了。2月以来可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开。由于修复行情的高度被抑制，所以修复的时间被拉长。 因此，春季以来基本的战略应是偏多一些。我们在1月4日提示“休养生息”，帮投资者避开了熔断和最后一波主跌浪。在4月10日发布“春季攻势，向上20%！”的明确看多观点，其逻辑是五大超预期：企业盈利的改善，风险偏好的修复，大类资产配置的需要，潜在的增量资金，估值处于历史较低位置。现在来看，大致的观点和逻辑基本可靠。我们在国庆后提出“房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢”，近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨，周期品价格大涨。 五、大类资产从房市债市向商品股市轮动：按下葫芦浮起瓢 由于“经济L型”软着陆、轻型滞涨、政策去杠杆防风险，长达3年的债券牛市可能已经结束，利率的拐点可能已经出现，2017年经济二次探底可能会带来交易性机会，但趋势性机会的大门可能已经关闭。房地产小周期结束了，这轮房市调整要至少持续到2017年底。 展望未来，我们维持对股市中性偏乐观的判断：从盈利的角度，“经济L型”软着陆与温和通胀的宏观环境对股票和商品十分有利，大类资产轮动再度从债市房市转向股市和商品；从估值的角度，近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升；从风险偏好的角度，经济L型软着陆消除失速尾部风险，19大开启新的五年；从资金的角度，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，潜在的增量资金来自银行、保险、私募、产业资本等，近期保险频频举牌，房市债市调控后明年资产更荒，银行保险资产配置压力加大。 六、市场对“经济L型”软着陆和A股“业绩牛”形成一致预期了吗：没有，分歧仍大 年末翻多股市的机构越来越多，市场对未来形成一致预期了吗？没有。目前宏观领域仍然在两大问题上存在广泛分歧：加强复苏还是重回衰退？再通胀还是再通缩？因此，近期出现了预期强化而非形成一致预期。 持重回衰退和再通缩观点的人，认为2017年房地产投资会再度回落、基建投资难以持续高增等。 我们认为，持重回衰退和再通缩观点的人可能对房地产投资的二次探底过于悲观，2016年房地产投资的复苏主要是靠一二线城市带动，由于三四线城市去库存房地产投资改善不明显，因此这一轮房地产投资只回升到1-10月的6.6%，起的不高下挫力也不大。考虑到一二线高房价、部分三四线城市去库存比较充分、政策因城施策等，我们预计2017年房地产投资将实现1%-3%的增速，同时，补库存、基建投资、中美财政共振等将部分对冲地产投资下滑的影响。展望2017年，预计经济将在2季度前后二次探底，但回调幅度不深，全年GDP增长6.5%左右，CPI增长1.7%左右，基本呈“经济L型”软着陆与温和通胀。 潜在风险：民粹主义盛行；贸易保护主义和反全球化；美联储超预期加息引发流动性拐点；特朗普财政扩张遇阻；汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；改革低于预期。 -------------------------------------------------------------------- 任泽平：A股的主跌浪已经结束 2017年面临行情修复 2016第五届中国上市公司领袖峰会”于11月24日-26日在成都举行。主题为“聚焦供给侧、创新资本路”。方正证券（601901）首席经济学家任泽平称出席会议并发表主旨演讲，在谈到股市时，他认为经过主跌以后大约今年熔断是最后一波的主跌浪，市场最悲观的预期已经在里边了，市场的主跌浪已经结束，A股市场将震荡修复，仍然存在结构性机会，截止10月无风险利率基本与年初持平，估值中枢没有抬升，风险偏好受制于金融监管加强，因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自于业绩超预期，从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。 未来关注低估值稳定业绩高股息率的股票，以及供给侧改革、PPP、国企改革等主题。 2016年Q4-2017年可能改变震荡市和市场风格的因素：房地产调控之后的新一轮大类资产轮动和风格切换(资金面和基本面)、2017年10月十九大(政策面和风险偏好)、美联储加息(无风险利率和风险偏好)。 以下为任泽平演讲摘编： 任泽平：尊敬的各位来宾，女士们，先生们，很高兴参加2016第五届中国上市公司领袖峰会，给大家报告一下我们对于未来中国经济、政策和资本市场的观点和看法。我报告的题目叫《供给侧改革破冰》，迎合了今天的“聚焦供给侧 创新资本路”主题。 时值岁末，展望来年，大家留意，可能在2017年将看到三个比较重要的变化，这三个变化分别是经济、政策以及大的资产领域。第一是对于经济，经济持续七八年中国经济漫漫的寻底之路，我们认为可能会在2016、2017年中国经济会构筑一个L型的软着陆，在明年年中可能会有二次探底，但是探底的幅度可能不深，这是希望大家留意的。过去这几年，大家一直对于中国经济硬着陆和爆发金融危机有各种担心，但是中国凭借30多年改革开放建立的庞大的市场基础，可能我们离增速换挡的底部已经不远了。这是第一个判断。 第二对于政策，大家留意明年的变化，明年我们将由过去货币放松进入财政扩张以及供给侧改革为主的新的政策时代。全球货币大放水长达七八年之久，以美联储加息，过去长达七八年货币放水的时代已经束了。到了明年以及未来一段时间，我们将会看到中美财政布阵以及供给侧改革在中国的发力。第三对于大类资产。中国的大类资产已经开始新一轮轮动，这个轮动是从债市、房市向股票市场和商品市场的流动，明年我们相对看好股票市场和商品市场，对于债市和房市我们偏谨慎一些。而且大家留意，驱动股票市场的逻辑由流动性驱动变成了业绩驱动，也就是说从过去的水流变成了一个业绩流，它变得更加持续更加健康，更加行稳志远。 以上是我的主要观点，接下来讲一下逻辑。 先讲一下国内国外的经济形势。对于经济形势我们总的观察是，世界经济经过过去长达八年的调整，可能正在构筑它的底部，欧洲、日本正在触底，美国正在复苏，印度正在起飞。中国经济今年L形的探底，跟世界经济整个周期的节奏是相符的，但是我们也强调，中国经济当前的L形触底更多的是周期性的，而不是结构性的，中国仍然存在着结构性的脆弱性，这也就意味着未来中国的供给侧改革仍然任重道远。 我们谈中国经济可能进入一个L形的软着陆大致是在去年5月份，当时我有一个判断，随着房地产投资触底以及供给侧产能出新，大家将会看到中国经济增速换挡的底部已经不远了，未来相当长的一段时间中国经济可能是L形。世界经济经过八年的调整，似乎也在逐渐探明它的底部。美国凭借着相对比较好的人口年龄结构，以及每年100万的新增移民，仍然保持了它的活力，因为过去这几年全球没有大的技术变革的浪潮，所以说你会看到这一轮全球经济的改善主要是跟人口年龄结构有关。 在主要的发达经济体当中，我们可以看到美国的年龄层结构可能是最好的，所以美国经过Q1零利率以后，相对而言它的复苏基础比欧洲、日本显得更加健康。所以我们看到美国的总和收益率、人口扶养比在主要发达经济体当中是最好的。2008年金融危机大家都生病了，感冒了，人口的年龄结构比较年轻，所以打一针第二天就好了，欧洲、日本老龄化，所以可能要长一点时间，这就是我们看到全球经济的基本格局。 它的挑战在哪里？挑战在于大家知道美国是世界第一大经济体，有16万亿美元的规模，中国是10.7万亿美元，世界第二大经济体，美元是全球的锚货币，美联储掌握全球流动的阀门，随着美联储进入加息周期，会让美元进入强势周期，全球资本回流美国本土，这就是大家热议的全球流动性拐点，全球的货币政策和流动性不像以前那么宽松，大家看到欧洲利率都出现了反弹，出现了资金边际上的紧张，这是大家留意的资金的变化。 美国明年可能改变全球格局的就是特朗普入主白宫，华尔街和所有主流媒体都出现了严重误判。特朗普的言论非常夸张，他没有执政经验，他竟然能够在美国大选中胜选。大家要留意一个背景，2008年金融危机以来全球是怎么应对的呢？是通过货币超发。货币超发的背景下，大家想整个社会的收入差距是拉大的还是缩小的？是拉大的！所以说我们看到全球收入差距拉大的背景下，我们看到民粹主义的抬头，前面有英国脱欧，现在特朗普以及未来意大利的公投和法国大选，所以这是大家需要留意的。 我们来看国内经济，国内经济大家记住两点。放在一个大的时代背景下，中国经济最大的宏观背景叫增速换挡和结构调整。大家看这张图可以看到，横坐标是人均GDP，纵坐标是经济增速，这是当时在国务院发展研究中心的研究结论，2009年当时国务院的领导布置给研究中心一个任务，中国有没有可能跨越中等收入陷阱，当时我们研究发现所有成功追赶的经济体都在某一个十年出现了增速切换，中国大概就在这个时间，中国过去经济寻底长达8年之久，这是中国改革开放以来经济持续下行时间最长的一次，一定程度上意味着中国经济进入了增速换挡。二战以来世界上100多个经济体都想成为发达国家，但是真正进入发达经济体俱乐部的有多少？12个，这就是中国现在面临的挑战。要么我们通过成功转型跻身发达经济体俱乐部，要么就在中等收入阶段，表面看是经济换挡，这背后实际最根本的是我们要有一轮新的变革。 我们处在换挡增速的什么位置？2015年5月份我当时提出，随着房地产投资见底，以及去产能、去库存步入尾声，大家将看到中国经济增速换挡的大底已经非常接近了，未来相当长时间可能中国经济是L形，中国经济大概率在近期不会硬着陆，而且有可能会是L形的软着陆，这是当时的判断。为什么作出这个判断？因为大家留意，拖累中国经济下行的供求两侧，供给侧主要是去产能、去库存，需求侧主要是房地产和出口下滑。大家看到2016年，今年年初，拖累经济下行的主要周期性力量开始见底。 我们看房地产，2014年中国房地产投资告别了过去早增长时代，2015年下滑到只有1%的增长，这是历史的新低。去年12月份当月只有负的1.9%增长，这是拖累经济下行的第一个力量在今年触底。今年房地产投资前十月回到正6.6%，拖累经济下行的第一个力量开始触底回升。第二个我们可以看到，过去大宗商品价格暴跌，企业去库存，由于上一轮价格跌得非常惨烈，所以企业库存去化非常充分，我们看到今年企业在6月份已经开始新一轮补库存，平均而言，一轮补库周期大约持续1年左右，也就是说这一年补库周期有可能会持续到明年年中。 第三，人民币汇率，2014、2015年全球贸易收缩以及人民币过强，导致中国出口2014、2015、2016年持续下行，2014年中国出口全年增长6%，2015年全年只有负2.8%增长，随着全球经济触底以及修正人民币的高估，大家看到今年中国出口虽然还在负增长，但是没有恶化，中国出口也见底了。 还有供给侧收缩，价格的黏性和体制刚性，我们产能收缩相对比较滞后，但是在去年以及今年我们观察到的迹象，尤其在一些产能过剩的领域，我们看到供给端的收缩取得明显进展。当今年需求触底以后，我们看到需求向供给侧传导，大家要库存要产能的时候，我们发现供给端新的力量开始出现。我们今年看到因为供给侧收缩和需求触底，大家看到今年大宗商品价格迎来上涨，甚至堪称牛市般上涨，这绝对不是偶然。而且大家留意，因为银行信贷对于产能过剩行业非常谨慎，以及企业家对未来信心仍然不足，所以说未来这种大宗商品价格的上涨可能还会再持续到明年，因此企业盈利还在边际改善。 总的来看，展望2017年我们倾向于认为中国经济离增速换挡的底部可能不远，大家对中国经济悲观的预期会有修复，更重要的是中国经济基本面已经得到基本改善。 第二，给大家报告一下中国政策的变化。2008年金融危机以来全球怎么应对呢？主要是货币放水。随着欧洲、日本以及中国经济的触底，美国复苏，印度起飞，以及通胀预期的抬头。大家留意，以美国加息以及中国货币政策从过去宽松转向中性和稳健，全球过去长达七八年的放水周期可能已经结束了。到2017年大家可能会迎来中美财政的共振。特朗普执政的核心是三个，基建，减税以及加息。对于中国明年要保6.5%可能也是主要靠财政扩张。大家看明年全球的政策都在由货币的放水进入财政扩张的时代。 还有重要的国内变化，随着十九大召开，我们对新的五年有所期待，供给侧改革由方案准备期进入落地攻坚期，毫无疑问无论是货币宽松或者财政刺激都解决不了结构问题。中央经济工作会议提出供给侧改革，它的表述是供给侧改革是未来一段时期的主要任务，是主攻方向，我们判断2017、2018年将仍然处于供给侧改革的时代，只不过供给侧改革的任务和内涵会发生变化。第一是去产能，主要是去国企和传统行业过剩的产能，去杠杆主要是去企业杠杆，恢复企业再出发的能力，降成本，降税费、融资、交易、制度、用工等一系列成本。 补短板，我们主要是服务业的短板以及基础设施的短板。我曾经有一个判断，供大家参考，中国过去30年的成功是制造业开放的成功，中国未来30年成功将是服务业开放的成功，当大家有车有房以后大家买什么？买健康、买快乐。也就是站在现在的时点，大家将迎来第四轮产业变革的浪潮。第一轮是解决温饱问题，第二轮90年代解决耐用品消费升级的问题，2000年以来是住行消费升级，这是第三波，第四波是服务业和消费的升级浪潮。所以我们可以看到未来金融保险、软件信息、科技研发、商务服务、教育医疗这些都是好的行业和赛道，我们看好这些行业未来的发展前景。 最后给大家报告一下对大类资产的看法。对于几个市场我们有一个观点。对于股票市场，经过主跌以后大约是今年熔断是最后一波的主跌浪，市场最悲观的预期已经在里边了，市场的主跌浪已经结束。第二个判断，展望未来实际上大家留意今年的市场，2、3月份以后可以随时翻波，因为整个市场是振荡向上的，对于2017年我们持中性偏乐观的态度。第三个判断，驱动市场的力量由过去的流动性变成业绩，也就是说市场主要的逻辑由水牛变成业绩牛。第四个判断，我们可以留意，所有的大类资产里边股市、债市、期货市场经过调整，股票市场从去年以来相对具有吸引力，而且从L形触底，提供了比较扎实可靠的基本面支撑，所以未来推荐大家加大对于股票市场、股权市场以及商品市场的配置力度。这是对股票市场。 对于债市，L形触底，债市长达3年的牛市大门可能已经关闭，明年中国经济二次探底可能有交易性机会，但是趋势性机会已经结束。对于房地产，我们倾向于认为未来小周期结束了，平均而言一轮房地产周期调18个月，大致调到明年年底，但是大周期没有结束。对于汇率，因为人民币仍然高估，我们认为会仍然在修正高估的进程当中，但是市场不是担心汇率贬值，真正担心的是汇率贬值导致的资本流出失控，目前是整体可控的。 这是今天跟大家报告的主要观点。女士们、先生们！中国经济正站在历史的十字路口，虽然L形触底，但是更多是周期性触底，而不是结构性触底，中国经济最大的希望来自改革，最大的红利来自改革，中国资本市场最大的希望也是来自于供给侧改革，我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。改革是最大的红利，改革是最大的希望，虽然道路是曲折的，但是我们深信前途终将是光明的。谢谢！ | 
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